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42 ABC Deuda- LUNES 8- 2 88 La financiación del déficit ha forzada una larga reforma del sistema financiero Anotaciones en cuenta, un paso importante Madrid. D. E. La nota que el Banco de España facilitaba a la Prensa el pasado 27 de enero, junto con las comunicaciones cursadas a las distintas entidades implicadas, constituyen en cierto modo la culminación de un larguísimo proceso de reforma del sistema financiero. Desde una perspectiva muy amplia podríamos decir que el proceso se inicia en los primeros años de la década de los setenta con la redefinición del marco conceptual de la política monetaria. Política monetaria que lleva consigo la consiguiente modificación de los m e c a n i s m o s de control monetario. Pedro García Ferrero, presidente ejecutivo de SIAF, ha realizado para ABC, Diario de Economía el siguiente análisis: Desde entonces- a veces, con lentitud desesperante; con retrocesos, inc l u s o- se han dado grandes pasos, especialmente en la liberalización de los tipos de interés y recientemente en la supresión de los coeficientes de inversión. En otros campos, sin embargo, los avances no han sido ni tan grandes ni tan evidentes. Es el caso, por ejemplo, de la financiación de los déficit públicos, que hasta la aparición de los pagarés del Tesoro apenas se habían modificado. Conviene por ello situar el arranque del proceso cuya culminación comentamos justamente en el punto final de ese primer intento. que se inicia en 1983 y, a nuestros efectos, termina dos años más tarde con la expulsión al limbo fiscal de los pagarés del Tesoro, por obra de la ley de Activos Financieros. La ley de Activos Financieros, un golpe de muerte inevitable Por desgracia, los avances conseguidos en tan poco tiempo se vieron truncados con la entrada en vigor, en junio de 1985, de la ley de Activos Financieros, que al convertir a los pagarés del Tesoro en un instrumento específicamente orientado a determinadas finalidades fiscales, le hizo inservible para los fines para los que inicialmente había sido concebido y a los que tan eficazmente, según hemos visto, había contribuido. Las consecuencias las hemos sufrido en estos dos últimos años, en forma de perturbación del funcionamiento de la política monetaria y un elevado coste de fricción en forma de mayores tipos de interés para la deuda y para los restantes prestatarios. Por fortuna, de aquella debacle nos han quedado dos experiencias valiosísimas, según veíamos: el rodaje de algo muy parecido a un sistema de anotaciones en cuenta y la supresión de la intervención de fedatario público en las transacciones de este mercado. Nacen las anotaciones en cuenta En la ley de Presupuestos de 1986 se introdujo, por primera vez de forma explícita, la posibilidad de que la deuda del Estado se materializara en anotaciones en cuenta. Tomando pie en esa posibilidad, el Banco de España elaboró, a lo largo de los primeros meses de 1987, un proyecto de sistema de anotaciones en cuenta que estaba prácticamente listo antes del verano y cuyas líneas generales no difieren prácticamente en nada del que se ha empezado a implantar, justamente Un año después. ¿Cómo se justifica este retraso, causante principal de que durante un periodo de casi dos años hayamos carecido de instrumentos adecuados para la ejecución de la política monetaria? Según todos los indicios, se trata de uno de esos casos en que los problemas de técnica jurídica terminan convirtiéndose en los aliados, más o menos involuntarios, de tácticas dilatorias, que en este caso han llegado, incluso, a hacer temer por el proyecto. Con la publicación del real decreto 505 1987 y de la orden ministerial de 19 de mayo de. 1987, salvados ya los escollos a que antes nos. referíamos, quedaba expedito el camino para la implantación de un ambicioso proyecto de sistema de negociación de deuda pública de enorme transcendencia para todo el sistema financiero español. Su pieza clave es la Central de Anotaciones, cuya gestión ha sido, naturalmente, encomendada ai Banco de España. Toda la deuda emitida por el Estado, acogida al sistema, tiene cabida en. forma de anotación en dicha Central. Pero no todos los propietarios de deuda tienen acceso a la Central: la multiplicación del número de cuentas la haría inmanejable. A un primer nivel tiene acceso a ella un número relativamente grande de entidades, sin más limitación de que cumplan los requisitos exigidos por la ley y hayan obtenido la autorización del Tesoro para ser titulares de cuentas. Todas las entidades admitidas como miembro de la Central de Anotaciones lo son en tanto que titulares de cuentas, y sólo ellos pueden ser titulares directos. hacía casi en régimen de concierto con el sistema financiero, en cuyas carteras solía dormir hasta su extinción. Pagarés del Tesoro Los pagarés del Tesoro supusieron una ruptura casi total de esta situación. En primer lugar, porque representaron un cambio de actitud por parte del Tesoro, en la medida en que con su emisión masiva daba un inequívoco mensaje, anunciando su propósito de poner de manifiesto, sin maquillaje alguno, la existencia de los déficit presupuestarios, que ya para entonces habían tomado proporciones alarmantes y simultáneamente su intención de financiarlos de una manera más ortodoxa. Aparece el mercado de deuda Que no ha existido un mercado de deuda pública capaz de financiar en condiciones razonables los déficit presupuestarios es un hecho evidente. Una de las razones- no por obvia menos determinante- ha. sido que durante un dilatado período de nuestrahistoria reciente, no había déficit que financiar: al menos déficit manifiestos. Baste recordar que en fecha tan reciente como 1982 el saldo vivo de deuda negociable emitida por las Administraciones Públicas era tan sólo de 349.000 millones de pesetas, frente a los doce billones a que ascendía este mismo saldo a finales del pasado año. En esta situación no es de extrañar que no surgiera un mercado secundario. Los elevados costes directos e indirectos de negociación ocasionados por la exigencia de la intervención de fedatario público tendían, sin duda alguna, a reforzar la inercia de la situación que llevaba al Estado a buscar los recursos que necesitaba por otros conductos. La escasa deuda que se emitía se Primeras subastas Como parte de la puesta en práctica de estos propó itos, se hizo necesario poner a punto nuevas técnicas de emisión que, a la vez que abrieran paso a las fuerzas del mercado en la fijación del precio, contribuyeran a romper el cerco del sistema crediticio y llegar a los ahorradores últimos. Así surgió la subasta como pieza clave de distribución en el mercado primario. Paralelamente, se crearon dos precedentes que, a la vista de lo que ha ocurrido después, han resultado de la mayor transcendencia: me estoy refiriendo naturalmente a lo que podríamos considerar como el primer ensayo de anotaciones en cuenta y a la supresión de la intervención de fedatarip público en las transacciones del mercado secundario. Ambos hechos han jugado un papel decisivo en la asimilación de la deuda pública.